投資的目的是在市場的起伏中獲取收益。市場波動既可以創造投資回報，也可能造成投資損失。因此，如何減少市場漲跌對投資的影響，讓投資組合的收益盡量獨立於市場走勢，是投資業界孜孜追求的一個目標。在眾多的嘗試中，市場中性規則（market neutral strategy）脫穎而出，在投資應用中被廣為認可。在本期專欄中，我們將同廣大投資者一起分析和探討市場中性規則的內涵和特質。

在上期專欄我們曾經介紹過投資中的“多空規則”，即通過同時持有多頭頭寸和空頭頭寸來獲取收益，而市場中性規則可以視為多空規則中的一種特別的實施方式。具體來說，市場中性規則要求在執行中保持投資組合與所參照的市場指數在表現上不相關或低相關，故謂之市場中性。舉例來說，如果選擇滬深300指數的市場中性規則，即以滬深300指數為參照，投資者可以在此指數的成分股中選出預期相對表現好於其他成分股的股票，通過買入這些股票建立多頭頭寸，與此同時，運用市場歷史數據和數學模型計算，在期貨市場上賣出適當數量的滬深300指數期貨合約構建空頭頭寸，以保證投資組合經過多空對沖后與滬深300指數低相關，達到市場中性的目的。

不同於追求超越市場指數表現的相對收益規則，市場中性規則的目的是獲取不賠錢的絕對回報。早在1970年代，美國就有基金經理開始運用市場中性規則進行投資。市場中性規則的實施離不開所參照市場的做空機制，而金融衍生品恰恰是實施做空或做多的得力工具。在成熟市場，從1990年代開始，金融衍生品迎來創新熱潮，層出不窮的各類金融衍生品為市場中性規則提供了寬廣的施展空間。據晨星（morningstar）公司統計，美國的市場中性基金超過80%是在2000年以后發行的。在中國市場，市場中性規則還處於起步階段，自2010年滬深300指數期貨上市后，才開始實際運行。過去幾年，市場中性規則在中國的發展可謂方興未艾，前景廣闊，在非公募基金市場上已經出現了一些使用市場中性規則的投資基金和專戶，而第一只市場中性的公募基金嘉實絕對收益基金也已在2013年問世。

市場中性規則之所以能得到投資界的廣泛認可和使用，與規則自身的獨特性密不可分。概括起來，市場中性規則具有以下三個方面的特性。第一，突出資產選擇能力的阿爾法收益。就市場中性規則來說，由於投資組合與所參照的市場指數在表現上（也稱貝塔收益）不相關或低相關，所以投資組合收益取決於所選擇的資產在表現上是否優於參照指數，這種超越市場指數收益的部分也稱為阿爾法收益。顯然，市場中性規則的成功依賴於所選多頭資產能否不斷產生正的阿爾法收益。第二，不受或少受市場整體波動的影響。市場中性規則的“中性”體現在所構建的投資組合在表現上獨立於所參照的市場指數，正因為如此，市場中性組合才能夠超然於市場指數的漲跌之外，實現阿爾法收益。在現實操作中，由於空頭頭寸很難完全對沖多頭頭寸，所以市場中性組合通常不會完全獨立於市場指數，而只能做到相關性較低。例如，據統計，從1990年1月到2014年6月，對沖基金研究機構hedge fund research（hfr）發布的股票市場中性規則指數（hfri eh: equity market neutral index）與標普500指數之間的相關係數為0.26，說明兩者之間的相關性確實很低，受市場整體波動的影響不大。第三，風險較低回報穩健。由於市場中性規則是通過平衡多頭頭寸和空頭頭寸的風險以保證投資組合與市場指數的低相關性，所以其收益波動性以及最大回撤等投資風險指標會顯著低於市場指數。以上文提到的股票市場中性規則指數為例，從1990年1月到2014年6月，市場中性規則指數年化波動率為3.2%，年化回報率為6.7%，最大回撤損失為9.2%；而同期標普500指數年化波動率為14.7%，年化回報率為7.2%，而最大回撤損失竟高達52.6%！由此可見，市場中性規則不但風險低而且收益好。在市場中性規則的實施中，如何保證多頭和空頭的風險平衡離不開數學模型和計算，所以量化工具在規則操作上是必需的。

綜上所述，市場中性規則通過合理設定資產和多空頭寸來保證投資組合與所參照的市場指數之間的獨立性，規則的有效實施會幫助投資者在降低組合整體風險的前提下獲取絕對收益。隨著中國資本市場的不斷發展，期權期貨等金融衍生品將為市場中性規則提供多樣化的實施工具和更為廣闊的發展空間。

黃一黎博士

嘉實基金(博客,微博)董事總經理、投資者回報研究中心負責人